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中信证券:货币政策如何走?RRR可能会有后续削减

2022-01-18 15:27:00 来源:中信建投证券研究

此次央行下调MLF和OMO利率各10BP,继续增量做MLF和7天OMO,量价宽松幅度较大。这表明,央行货币方面正在努力稳定增长,扩大信贷,降低成本,以支持实体经济。

2021年4季度GDP增速降至4%,稳增长压力凸显。召开的在当下疫情多点爆发、前期政策调整期、经济形势不确定性增加的情形下,货币政策的逆周期调节和稳增长重要性有所提升。中央经济工作会议指出,“以经济建设为中心是党的基本路线的要求”,三大压力和逆周期调节。在稳增长需求增加的背景下,央行货币政策例会也对此作出了一些回应,主要是继续指出“要稳字当头,稳中求进,加强跨周期调节,与逆周期调节相结合”。综上所述,稳增长政策将得到货币方面的大力支持。

从历史上看,外部美联储加息、缩表节奏提前,引发市场预期转变,导致货币政策宽松的紧迫性提升。观察到,在美联储加息周期的初始阶段,特别是在超过预期加息的初始阶段,美国债券收益率可能会出现一波上行趋势,并伴随资本回流美国。此时,中国央行普遍采取观望措施,难以逆势放松操作。但从Taper落地阶段到加息明确沟通阶段,央行在外部环境影响下相对弱势,货币政策目标更加关注国内经济。这可能意味着当前的货币政策不容易受到外部环境收紧的影响,而是更加注重国内经济增长的压力。现阶段美国加息节奏提前缩短,央行短期稳健增长压力加大。

考虑降息正当时。.增速下降、房地产失速等极端风险事件我们认为,降低RRR、降低政策利率的可能性仍然存在。意愿方面,如央行三季报所示,央行致力于压低贷款利率。但与二季度相比,三季度贷款利率并没有明显下降,甚至略有上升,银行存贷款利差收窄。在这种情况下,央行要想继续推动贷款利率稳步下降,可能需要政策利率的引导。窗口期方面,一季度是美联储加息前的叠加期,通胀压力较低,经济下行压力较大,由信用风险引发,有合适的降息降RRR的机会。政策合作方面,央行在发债的前置需求和新老基建融资的需求下,有合作的必要。

货币政策的下一个方向是什么?LPR利率有望跟随MLF利率。在LPR锚定的MLF利率下,MLF利率的下调将有效引导LPR报价的下调。LPR 12月独立下调一年期报价利率,反映了银行体系支持实体经济、降低融资成本的努力。对LPR的多边基金和OMO利率的降低为进一步降低提供了机会。

需要观察的是,在“房住不炒”的基调下,5年期LPR调降幅度是否小于1年期。认为,由于5年期LPR利率在上一个时期没有下调,LPR报价更有可能在1年期和5年期都下调10bp。但也要注意,如果5年期LPR报价下调10BP,投资者可能会担心对银行利润率和净息差的负面影响。这是由于MLF目前存量不足5万亿元的向下调整,比如煽动60多万亿元的居民贷款(主要是房贷)和140万亿元的非金融企业贷款,可能会损害银行净息差。但是,由于之前的存款改革,降低的存款利率可以弥补这一损失。

后续可能还有降准操作,随着春节流动性紧张、缴税,特别是一季度专项债提前批开始发行的情形下,市场流动性可能还有紧张。

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