国泰君安证券研究所所长黄燕明在华安基金于重庆主办的“上交所ETF高峰论坛”上发表了精彩演讲。本文为国泰君安研究所确认的官方版本。
观点：
黄燕明重点分析了当前宏观经济形势和a股市场投资格局。对于今年的市场走势，他表示，不要指望今年会出现大牛市，整体上是调整震荡行情。同时，针对今年的具体投资机会，黄燕明给出了几个看好的重点投资领域，重点关注短期内稳定增长的板块，对于市场关注的新能源板块、元宇宙等热点话题，他也给出了自己的看法。
全文如下：
未来投资重点：新老基建、地产纠偏、消费企稳，制造业投资依然是当前重点
下一阶段的主要结论是：第一，2022年全年经济增长目标预计在5%-5.5%左右。我们也看过市场上很多经济学家的预测，低的5.0%-5.1%，高的5.5%-5.6%。总的来说，大家认为今年整体经济运行在5%-5.5%左右，是一个合理的区间。与2021年相比，2022年的经济基本面整体情况较弱。目前经济仍处于触底过程中，但通胀压力明显缓解。后续稳增长是经济的核心点。在稳增长的过程中，新旧基建是重点。第二，整顿房地产。去年房地产压力非常大，今年情况应该会有所缓解。第三，消费趋稳。2021年消费形势很差，消费股表现相对较弱。2022年，整体消费将趋于稳定。未来将重点关注新旧基建、房地产整顿和消费稳定。制造业投资仍然是当前的重点。今年经济的核心还是要看需求端，出口端还是会有比较大的压力。
今年货币政策和财政政策都趋松，警惕美联储收紧货币的风险
今年上半年，政策有所松动。货币政策方面，宽信贷已经进入第一阶段。在上半年，我们仍然可以期待降低RRR，降低利率和放松货币政策。能量双重控制的压力会减弱。去年能源双控压力很大，导致全国煤电紧张，能源紧缺。今年的能源双控还会继续，但整体力度会比去年慢一些。因为经济稳增长的压力会非常大，能源消费约束会减弱，上游资源性产品行业供给会放松，供给约束会逐渐缓解。下一阶段将关注财政政策的力度和对冲房地产投资下行的风险。今年无论是货币政策还是财政政策，都是宽松的环境。
今年最大的经济风险来自海外。现在美国的通货膨胀形势非常严峻。随着美国的短期高通胀，美联储更有可能在未来收紧货币。如果出现这种情况，我国将面临外部实际利率上升的约束和资本外流的风险。下一阶段要关注美国的通货膨胀和货币紧缩，这对我们是一个压力。总体来看，经济增速有所放缓，国家稳增长的目标非常明确。下一阶段，无论是产业政策、货币政策还是财政政策，都是宽松的局面。对于未来的经济下滑，你不必过于担心。下面还有一个底，所以不会出现严重的下跌。2022年经济基本会找到阶段性底部，下半年经济形势还是挺好的。
短期重点看稳增长的板块，年中还是要看科技制造，看好“泛新能源”
今年a股市场投资，一、二季度压力仍然会比较大。在这个过程中，a股市场整体走不出震荡格局。下半年随着经济慢慢走出压力区，市场会逐渐升温。从目前的位置来看，重点关注稳定经济增长的板块，如生猪、食品、白酒、建筑、建材、化工等。在下一阶段，短期重点将是稳定增长的板块，到年中，重点仍将是科技制造业。但是这个技术制造部门和以前有很大的不同。去年，所有人都在关注新能源。现在在这个位置，我们把新能源股分为两类：一类叫“纯新能源”，之前已经大幅下跌；另一个叫“泛新能源”。下一阶段，我们仍然看好新能源。重点不是“纯新能源”股，而是“泛新能源”股。有人给它起了个名词叫“新能源”，还是和新能源有关，只是范围更大了。这是我们的核心结论。先说要点。
消费逐步回升，基建主要是偏设备性的投资
我们看一下去年的GDP，一季度很高，18.3%，正是因为统计，因为前年的基数很低。第二季度经济也挺好的，7.9%。三季度GDP出现明显压力，四季度为4.9%和4.0%。今年一、二季度经济压力仍然较大。我们预计今年一季度GDP在5.0%左右，二季度在4.4%左右。第二季度是这一轮经济下行的低谷。三四季度，在一系列政策的保护下，经济会有所回升。因此，我们预计三、四季度为5.7%、5.3%，全年在5.0~5.5%区间运行。从经济分项来看，比较强的主要是制造业，包括科技制造和传统行业的制造业投资。二是消费的修复。2020年消费股表现不错。去年消费整体表现比较疲软，而2022年消费是一个逐渐回暖的过程，尤其是在共同富裕的主题和家电下乡、新能源汽车下乡等一系列相应政策的推动下。第三，有基础设施，新基础设施和旧基础设施，但是
是这个基建跟以往不一样。我们以前的基建是修路造桥梁，盖房子，主要用的是水泥建材，但下一个阶段，这个基建不是传统修路、造桥梁，更多属于输变电设备、数据中心、轨道交通这些方向上，更多是偏设备性的基建投资，跟以前不同。表现会比较弱的主要还是出口和地产，这是未来一段时间会拖累整个经济的两个地方。高新技术制造和服务景气度还是持续增强，传统服务业存在较大的修复空间，在未来经济恢复增长的过程中，传统服务业的修复以及新老基建链条，是恢复经济增长动能的核心要点。看好周期类的新材料板块，制造业整体偏弱，重点看上游
去年经济的主要矛盾在供给。双碳控制下，上游原材料的供应相对比较紧张，出现了煤炭价格的上涨、缺电以及大宗商品价格的持续上涨。去年PPI 从低一路往上走，带动去年周期类的产品价格一路上涨，今年双碳控制政策调整之后，PPI 从高一路往下走，普通大宗商品价格再出现大幅上涨的可能性基本没有。下个阶段大家可以看周期品行业。在PPI 整体下行的过程中，周期类的股票整体表现会比较弱，但是周期类里面有一部分，特别是新材料板块，未来我们还是看好的。
今年上半年经济动能大概率还处在下探过程中，它是一个探底的过程。出口和地产主导了整体的下行，在这个过程中，基建投资是稳增长的核心要领。所以今年的宏观经济就一个字——稳。不管是从投资还是从政策角度来讲，稳经济是今年的首要经济任务。主要矛盾还是需求下行的问题，今年看经济，重点不是看供给端，更多是看需求端的问题。过去一年多，服务业，特别是第三产业，受疫情的影响下滑比较大，近期国家也出台了很多专门刺激服务性行业恢复增长的政策，今年大家重点要看的是第三产业的恢复以及恢复状况对经济稳增长的作用。下阶段，从生产角度看，地产、建筑、服务业的恢复空间还是比较大的，制造业整体还是偏弱。
财政今年会前置发力，未来降准降息的可能性比较大
财政政策余粮还是比较充足，整体上财政今年会前置发力，大家会说1 月份到目前为止，好像还没有见到大幅度的财政发力。去年12 月份大家期待财政发力，结果没有发力，1 月份也没有，未来财政的发力还是可以去期待的。2021 年末，中央和地方的财政盈余达到1.4 万亿，财政是出现盈余的，而且创下了近年新高。2022 年一季度，一般公共预算支出有望出现大幅反弹，财政助力稳增长会发挥它的作用。2022 年一季度，一般公共预算支出大概率将会出现10%以上的增长。之前公共预算支出连续往下走，12 月到今年的1 月份，是一个低点。冬奥会结束之后，稳增长，财政支出以及新基建，下个阶段可以重点看到的，包括专项债的发行等等都是稳增长，基建成为财政发力的重头戏。货币政策，宽信用进入到第一个阶段，未来降准降息的可能性还是比较大的。去年12 月的社融总体情况比较差，但是最近公布的1 月份的社融信贷表现又比较好，我们对未来的社融以及信用政策、货币政策的积极性，还是保持期待，全面宽信用实施之前，降准降息依然值得期待。下个阶段，信用还是偏宽松，这个宽松过程也有隐忧，1月份93%的企业贷款主要是短期贷款和票融贡献，企业借钱基本都是用在短期上，用于长期投资的还是比较少。企业家的信心恢复是当前的主要问题。从产业政策的角度来说，能耗双控压力减弱，供给约束阶段性缓解。去年能耗双控目标没有实现，近期中央多次提出加速能耗双控的转型，将不排放碳的清洁能源和工业原料，从能耗考核当中剔除出去。所以，还是一个恢复性的过程。
双控转型背景下的三个投资方向
双控转型背景下的三条投资主线，主要有三个方向：第一个，缺电问题阶段性缓解，煤炭高效节能利用，技术加快发展。缺电是去年出现的现象，今年煤电还是要发展，对我们来说还是主要的能源来源，新能源以及其他能源的补充还需要一个过程。在煤炭高效利用方面，需要清洁和环保，所以对环保行业会有刺激作用。第二个，双控长期要能有约束，需加速发展清洁能源和新基建。所以BIPV 以及光伏、风能这些产业还是要继续发展。所以新能源板块下个阶段也会出现分化。下个阶段，化工领域打开约束，碳检测迎来新动力。所以今年我们重点看好的领域之内，包括化工领域以及化工相关的新材料领域。
稳增长主线：新老基建齐发力、地产纠偏、消费企稳
未来稳增长主线三个：第一个，新老基建齐发力。中国基建里面，老基建占90%，所以老基建的发力对整个经济的稳增长还是有很大的作用。老基建重点在哪里？今年重点在水利和能源建设、交通运输以及产业园区的开发。新基建主要是具备高弹性特征的，是稳增长重要的抓手，具备稳增长、高景气、边际型强三种逻辑的核心赛道。重点是风光设备、火电改造、特高压、城轨交通和数据中心这些。第二个，稳增长，地产的纠偏和消费的企稳。去年地产的压力非常大，今年这个压力会逐步减弱，前段时间房地产股票表现得相当不错。要稳增长，还有一个是消费的企稳，在稳价和共同富裕的政策下，中低收入人群的消费能力是会提升的，下个阶段，消费会逐步企稳。这里面有一个很大的问题，美国经济的发高烧和通胀持续上升的问题。下个阶段美联储会不会收紧货币，这是一个概率很大的事件。全年主要是来自于海外市场的压力还是比较大。如果美国流动性回收，很有可能出现外资的回流，对我们的资金面还是会有一定的压力。
研究股价不仅要看客观世界，也要看人的内心世界
讲完了宏观部分，说说下个阶段投资策略怎么看。股票价格是一个什么东西，股票价格是交易出来的结果。客观世界的宏观、行业、公司被人们的内心观察到以后，人们在内心里面形成了一个东西，叫预期，预期变成了价值，价值拿来交易，交易的结果就是价格，这是价格形成的基本过程。股票价格的形成贯穿了客观世界、内心世界和符号世界的过程，它经历了预期环节和交易环节，所以要做大势研判也好，要研判个股股价变动也好，你一定要知道，任何股票价格都要经历客观世界、内心世界到符号世界的过程。股票市场里面永远有两股力量在交织，一个是客观世界的事实，第二个是人们内心的预期，两者之间在不断进行较量。如果我们要研究一个股票的价格，不仅要看客观世界，也要看人的内心世界，但是很多人做投资只看客观世界，不看人的内心世界。我问大家一个问题，经济往上走，是不是股市也往上走？不是的。经济往上走，股市往下掉是经常发生的。经济往下走，股市是不是一定往下走？也不是的。经济往下走，股市却往上走，也都见过。第二个问题，上市公司业绩往上走，是不是股价也往上走？不是的。业绩往上走，股价却往下掉，你们也见过了。这是一个很重要的问题。
新能源表现不好的原因一：基本面非常好，但人们心中的预期不再往上走
我们再来说说新能源的问题，我们看这个图。
上面的图告诉我们，2021 年的3 月份开始，锂的价格基本上保持稳定，但是锂的股票价格却一路往上走，为什么锂的价格保持稳定，但是锂的股票价格却一路往上走？原因很简单，树上的花没开，人们心里的花却开了，锂的价格没往上走，但人们普遍预期到锂的价格要涨的时候，股票价格就开始往上走了。在2021 年9 月份之后，锂的价格出现了大幅度上升，但是人们对锂的价格预期不再往上走，所以这个时候锂的股票价格就不再往上走。
之后锂价大幅上升的时候，他们对锂价的预期却是往下掉的。这就出现了一个问题，从去年年底到今年1月的时候，锂的价格一路往上走，但是锂的股票价格却一路往下掉，为什么？因为锂的价格在往上走的时候，人们对锂价的预期早就走到了天花板，所以后面出现的情况就是锂价涨，而锂的股票价格却跌。换一句话来讲，树上的花儿终于开了，人们心里的花儿却要谢。所以这就是锂的价格和锂的股票价格在前段时间出现背离的核心原因。这个现象不仅在锂的身上发生，在很多新能源股票身上也发生。上市公司业绩真的很好，基本面非常好，客观世界非常好，但人的内心世界早就到了高点，所以就出现了客观世界往上走，内心世界往下掉的过程，股价和基本面就出现了背离。那股价和基本面出现背离就是不正常的吗？其实很正常，用这个方法去看，一看就明白。
新能源表现不好的原因二：风险偏好往低走，带动风格切换
新能源股票最近表现不好的原因，一个是跟预期有关，客观世界变好了，可内心世界早就走到了高点。第二个是风险偏好从中位往低位走，带动风格的切换。风险偏好在过去发生了什么？2019 年特朗普掀桌子，中美关系出现恶化，再加上2020 年的疫情，股票市场投资者的风险偏好往下走，走到了一个极低的位置。结果是人们只愿意去投低风险特征的股票。低风险特征的股票是什么样的股票？业绩确定，几乎没风险的，这就是出现2019 年到2020年核心资产行情的原因。2021 年1 月份，特朗普走了，中美关系改善了，拜登上台了，疫情控制了，各方面给我们的信号是，市场变得越来越确定，投资者的风险偏好开始上升。风险偏好上升导致风格又一次出现切换，核心资产行情没了，大家去买科技板块当中制造业的股票。我们可以回想一下，去年科技板块表现很好，但是表现好的都是科技板块当中的制造业，而不是科技板块当中软件应用之类的讲故事的东西。因为风险偏好处在中间的位置，它没有走到一个很高的位置，只有风险偏好走到很高的位置，讲故事的高风险板块才会有机会。最近在发生什么情况？由于去年年底到今年1 月份，经济走弱进入一个探底的过程中，导致投资者对未来看不清楚，导致风险偏好出现下降。风险偏好下降就再次出现风格切换，风险偏好的降低导致科技制造板块要停滞一下。
站在现在这个位置往后看，一季度的投资重点主要是在低风险特征的价值股，成长类的股票要歇一下。那么中低风险的价值类股票跟什么有关？跟未来的经济稳增长有关。所以站在这个位置上，我们现在推荐的都是稳增长类别的股票，那是不是成长股就没戏了？成长股还有机会的，在这一轮稳增长的价值类股票之后，科技类的股票还是会有机会。如果说我们的经济企稳，政策利用得当，人们的风险偏好还会往上走，但那个时候往上走的科技股还是原来的股票吗？不一定，它可能也会发生一个切换。所以风险偏好从中位往低位走是带动风格切换的主要原因。
前期新能源股价崩塌是因为微观结构恶化，短期很难出现行情，未来以横盘震荡为主
这些新能源股票还有一个更重要的问题，为什么会出现前期的股价崩塌？这就是我们讲的一个名词，叫做微观结构恶化。就是大量股票过分拥挤的交易，使得筹码堆积在了最乐观的人手上，一旦没有更加乐观的交易者参与，股价就会出现快速的崩塌。而这一幕2021 年年初发生在以白酒为主的核心资产股票身上，在医药的CXO 身上也发生过，今天在新能源股票身上也发生了。微观结构恶化不属于预期问题。树上的花和心里的花讲的是预期问题，风险偏好的变动依然是个预期问题，而微观结构恶化是个交易问题。看股票不能光看基本面，还要看人的内心世界变动，还要看交易的问题，三者贯穿才是对股票价格完整的理解，只抓一头都是不够的。在这个过程中，股票市场永远是预期环节和交易环节交织在一起，客观世界和内心世界相互博弈。站在这个位置上，新能源股票在前期出现下跌，是有原因的。在微观结构恶化之后，它需要很长时间的横盘震荡，股票筹码要重新打散，才有可能出现新的行情。这些股票在未来的一段时间主要是以横盘震荡为主，在短期之内很难出现一个明显的行情。这就是我们一直讲的证券研究的2+1 思维，预期思维、交易思维和边际思维三者的叠加。股票投资机会来自于两个：第一个预期思维和边际思维的交织交集，叫超预期。第二个是交易思维和边际思维的交集，叫交易边际。股票价格的变动就来自于超预期和交易边际。这个问题我在2016年撰写的文章《证券研究的2+1思维》中就有过完整的论述。
不要期待今年有很大的牛市，整体是调整震荡
再来说说大势研判到底怎么做。其实大势研判也好，个股研判也好，无非就是DDM 模型当中6 个指标的排列组合，分子端：EPS、ROE、成长性；分母端：无风险利率、风险评价和风险偏好。在当前这个时间点上，由于经济的探底，以及我们对经济不确定性的预期，导致大家对EPS、ROE 和成长的预期，整体是回调的。所以业绩端、盈利端、分子端，对短期震荡的股市还是有一定的压力，在这个位置上，大家不要期待今年会有很大的牛市出现，整体上是一个调整震荡的行情。
看DDM模型的分母端。第一，无风险利率。未来一段时间，无风险利率整体上是一个稳步下行的过程。中国资本市场在2008 年之前，无风险利率被层层加杠杆，不断往上走，在2013 年之后，无风险利率逐步下行，股市当然涨。无风险利率下行，大量的资金就会从其他市场涌入。由于无风险利率下行，2021 年大量的资金进入股票市场，而这在最近的6 个月之内很难看到，短期内虽然债券利率在下行，但是股票市场的无风险利率基本保持稳定，所以短期之内出现大量的资金流入不太可能。但是货币宽松以及在整个利率市场的改革中，无风险利率在未来两三年还是在下行过程中，A 股市场的基础还是有的。无风险利率如果下行，大盘应该涨，无风险利率上行，大盘应该跌。无风险利率变动，最能撬动股价的就是对利率敏感的行业，比如金融、地产等，但短期之内无风险利率的力量会很弱。
第二个，风险评价。风险评价就是我们预期上市公司的业绩是能实现，还是不能实现？能实现，风险评价比较低，如果不能实现，风险评价就会比较高。显然在这段时间里，我们可以看到整个市场对上市公司业绩的风险评价是上升的，短期股票市场还是会有比较大的压力。第三个，风险偏好。从今年年初1 月份到现在为止，风险偏好整体上是下行，所以对短期股价也会有压制。风险偏好现在是从上往下走，所以投资端应该是从成长回到价值，但这是短期内的情况。
我们刚才说了，我们现在逐步预期，今年一二季度上市公司的业绩是个探底过程，但是随着各种政策的出台之后，我们认为今年的三四季度经济增长还是可以预期的。所以大家不用过多的去担心长期的业绩，无风险利率短期保持平稳，未来还是会有一个下行的过程，但这个时间不太好把握，所以大家也不用太担心。风险偏好现在处于低端，就是以价值类的股票为主，风险偏好如果上升，又回到成长类的板块上去，这是我们的分析框架。今年一二季度上市公司的业绩，整体来讲压力还是比较大的。
今年先价值后成长，重点关注盈利边际改善的价值板块
从节奏上来看，随着2022 年上半年经济动能的持续回落，全A上市公司除了金融板块以外，盈利增速整体上是进一步回落的，三季度开始随着信号的传导发力，盈利增速又会逐步上行。所以探底只是一个过程，我们对未来也不用过多担心，无风险率长期是下行的，但是短期之内保持平稳。预计2022 年资金流入大概在2.1 万亿左右，这个数字比2021 年要小，由于外围经济和一系列综合因素，今年的增量资金有，但相对来讲没有往年那么多，这是一个现实状况。最近一个月整个市场的风险偏好下行速度非常快，从中端往低端方向走，所以风险偏好短期之内是有承压的。但风险偏好本身是在波动的，风险偏好的波动就会导致市场的风格切换。所以今年大概的情况是先价值后成长，这是一个基本的节奏。2022 年经济增长了，企业盈利的不确定性抬升，投资需要淡化大小风格，兼顾盈利的确定和成长性的问题，大类行业当中重点关注盈利边际改善的价值板块，主要是在基建和消费，下半年逐步轮动到成长。但是成长有可能会出现一个很大的问题，赛道已经不再是原来的赛道，会发生变化。在总体投资上，短期之内不看好A 股市场的周期，重点还是在消费，今年的消费还是一个重点，特别是普通老百姓有获得感的、共同富裕下的消费产业。
2022 年新基建主要在这几个方向，A 股投资从纯新能源到泛新能源
2022 年A 股市场投资方向还是稳经济，兴基建。兴基建主要在几个方向上：第一个是电力系统，电力设备。第二个是信息技术，包括通信、计算机以及一系列跟科技产业发展基础性建设相关的信息产业。还有交通、建筑这些方向，主要是城轨交通，充电桩，加氢站，BIPV.这些发展方向是我们未来的重点。
2022 年A 股投资是从纯新能源到泛新能源。什么叫纯新能源？我给你讲个股票，一听就知道新能源。什么叫泛新能源？我跟你说这是新能源，你不相信，仔细一看它跟新能源有关。我们从纯新能源到泛新能源再到新材料是一个过程，新材料是最后的一个落脚，所以新材料是我们未来一个看重的点。新材料的股票在哪里？主要是在基础化工、建筑、建材以及钢铁有色板块里面一些小品种的股票，他们现在看起来小，以后就会变得很大。新材料包括，第一个是新能源新材料，导电炭黑、铝塑膜等等；第二个是半导体新材料；第三个是消费新材料；第四个是军工新材料；第五个是节能新材料。这些是我们重点看好的领域。
元宇宙一定要和大的政策基调吻合，重点看好设备的基础设施建设
最后是元宇宙，去年大家炒得很厉害。但我们要说一下，元宇宙我们也看好，但元宇宙至少要加两个必要条件：第一个，元宇宙一定要跟社会主义核心价值观相吻合，有的人搞的元宇宙纯粹是过度娱乐或者是夸夸其谈。第二个，元宇宙一定要是跟我们国家产业经济有序发展相吻合，要强调资本市场的有序发展。元宇宙里面我们重点看好的还是设备类的东西，主要是AR/VR 这些相关的领域，所以元宇宙主要还是偏向于设备的基础设施建设方面。
2022年的科技股是到传统产业里去寻找
短期之内，在未来一个季度到两个季度，投资重点是两个主线。第一个，稳增长主线，就是刚才讲的基建的问题。第二个，大宗消费，普通老百姓有获得感的、消费的东西。有的人说科技成长，但科技成长在后面，短期还是一个酝酿的过程。在未来的科技成长中，我们重点看好的是泛新能源以及新材料这个方向，2022年的科技股与2021年的科技股不同，2021是在科技行业里找科技制造的股票，而2022年重点是在传统产业里找科技股。科技产业有很多个领域，但材料问题是阻碍我们整个科技产业发展以及很多应用方面很重要的一个卡脖子的地方，所以这也是未来要重点发展改变的路径。
